1.1 城投境外債發(fā)行量進一步增加，山東發(fā)行額占比第一

2024年以來，城投平臺累計發(fā)行的融資總額折合人民幣約2022億元，其中包括120億美元境外債和1075億元人民幣境外債。若保持相同速度，全年城投公司的境外債融資總值或達約3500億元，較2023年增長61%?；仡欉^去，城投公司曾以人民幣、港幣、美元、歐元、日元發(fā)行境外債；按匯率折合，人民幣和美元仍為境外債主要幣種。

自2023年7月一攬子化債政策以來，各省城投境外債融資總額3167億元（折合人民幣）。按地域來看，山東、浙江、江蘇分別通過境外債融資796億元/427億元/312億元，合計占化債政策以來城投境外債的48.4%。按在岸評級來看，AAA/AA+/AA級主體發(fā)行968億元/13635元/436億元。在非人民幣融資的城投境外債中，A-和BBB+級（穆迪/惠譽）占了有評級的外幣類境外債的三分之一。

1.2 3月以來，“364”境外債發(fā)行量大幅收窄

在監(jiān)管部門的關注下，此前因繞開前置審批而大量發(fā)行的“364境外債”自3月以來大幅縮減。化債政策以來，3月前“364境外債”融資額折算人民幣約235億元，3月以后月折算人民幣約60億元，降幅高達75%。此前“364境外債”走俏，部分原因在于一些城投主體融資環(huán)境緊張，而償付近期債務本息的急迫度高，主體被迫借高成本境外債以完成借新還舊。此類城投境外債一年期票面利率平均達6.9%，主體發(fā)行總成本（票面利率+通道費）超過8%，明顯高于境內(nèi)債的成本，不利于化債。

按期限來看，2年以上、3年及以下的城投債發(fā)行量達2563億元（折合人民幣），占比最高，約81%。期限一年及以下的發(fā)行額294億元，占比9%；期限在1-2年的發(fā)行額為266億元，占比8%；期限在3年及以上的發(fā)行額為44億元，占比僅為1%。

1.3 當前利率下，城投境外債的配置價值仍高

在當前化債政策和資產(chǎn)荒的背景下，城投境內(nèi)債作為優(yōu)質(zhì)標的，利差已經(jīng)在搶購下被壓縮到極致，而境外債卻仍保持較高收益。隨著7月降息“組合拳”的落地，我國利率持續(xù)走低，或?qū)泳硟?nèi)信用債收益率進一步下滑。此外，美聯(lián)儲預計9月開始降息周期，或帶動境外債價格上漲，也使城投境外債備受市場青睞。

我們認為當前城投境外債的配置價值仍高。在一攬子化債政策下，城投行業(yè)的安全邊際整體上升，境外債發(fā)行的城投主體幾乎都持有境內(nèi)存續(xù)債務，中短期債券的底線風險在可控范圍內(nèi)。政策口徑上或?qū)⒃试S城投境外債用境內(nèi)債來借新還舊，城投債保剛兌仍然是市場一致預期。

按久期看，中短久期的城投境外債風險較小。發(fā)行期限在一年內(nèi)的城投海外債大部分即將到期，在嚴監(jiān)管的背景下或?qū)⒂瓉斫K結。此類短久期境外債以購買持有到期以獲取票息收益為主。發(fā)行期限在一至三年的，根據(jù)后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整情況，擇時買賣以獲取資本利得?？紤]到貨幣政策以及匯率風險，不建議拉長久期。

按幣種看，人民幣或離岸人民幣境外債值得關注。隨著近期MLF和LPR操作下調(diào)，以及對下半年經(jīng)濟的預期，債牛有望延續(xù)。境內(nèi)債市會波及到人民幣記價的境外債，價格或仍有提升空間。同時，人民幣境外債無需顧慮匯率風險，且在存量市場占比較高，市場容量大，可以滿足一定量級的投資需求。

上周，美元債、歐元債和港元債收益率因匯率回調(diào)下降，需密切關注匯率走勢。2024年上半年，美元、歐元和港元兌人民幣匯率整體升高，然而最近一周卻出現(xiàn)持續(xù)下跌。隨著美聯(lián)儲降息預期漸濃，美元、歐元、港幣兌人民幣匯率未來可能進一步走低。若機構幣種配置較為靈活，則需要密切關注因匯率風險帶來的機會成本；若機構持有大量外幣，并采用多幣種分散風險的策略，長期進行外幣投資且短期不打算資金回境，則不必考慮匯率風險。

對日元債需考慮多個因素。今年3月日本央行宣布加息，日本告別負利率時代。一方面，日本央行加息導致日元計價的城投債價格下跌；另一方面，日元匯率結束了半年下跌走勢，7月以來持續(xù)反彈。復雜的市場因素增大了收益風險。短期來看，當前城投日元債發(fā)行利率普遍在2.3%及以下，只有少數(shù)達到3.3%，且期限以3年期為主。對比同期限的境內(nèi)城投債AAA/AA+收益率2.02%/2.07%，日元境外債并無優(yōu)勢。長期來看，在日本進一步加息至高點，我國可能進一步降息的預期下，以日元計價的城投境外債或存有一定機遇。