財(cái)聯(lián)社4月10日訊（記者 吳雨其）對(duì)于價(jià)值投資者而言，近幾年的艱難肉眼可見。

兩到三年的時(shí)間里，劇烈的風(fēng)格變換及快速的行業(yè)輪動(dòng)，讓價(jià)值投資這一旨在“尋找那些被低估的寶藏”的方法論飽受市場(chǎng)質(zhì)疑——業(yè)績(jī)能做好嗎？真的還能賺到錢嗎？

不少先知先覺的投資者開始放棄價(jià)值投資，并瘋狂擁抱賽道。喧囂的另一面，在頻頻質(zhì)疑聲中，仍有不少優(yōu)秀基金經(jīng)理仍堅(jiān)守初心，韓冬便是其中之一，加入和諧匯一后，韓冬依舊沿襲了價(jià)值成長(zhǎng)投資風(fēng)格。帶著對(duì)當(dāng)下價(jià)值投資方向的疑問，財(cái)聯(lián)社記者對(duì)話了投資老將韓冬。

展望未來，韓冬提及五大投資線索，分別是AI對(duì)IT行業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)、制造業(yè)的品牌化、小眾消費(fèi)品的大眾化以及創(chuàng)新藥的出海，“未來唯一有價(jià)值的是獨(dú)到的見解?！?/p>

轉(zhuǎn)變

“和諧匯一是我職業(yè)生涯的下半場(chǎng)。雖然是一家初創(chuàng)投資機(jī)構(gòu)，但公司勇于逆向思考，長(zhǎng)期投入，有著巨大的發(fā)展空間。轉(zhuǎn)向私募機(jī)構(gòu)，我的思路得到了全新的開拓和拓展?！痹诮涣髦姓劶肮剿降霓D(zhuǎn)變，韓冬頗為輕松。

當(dāng)初韓冬從東證資管到加盟和諧匯一，引發(fā)了行業(yè)不小的震動(dòng)。對(duì)韓冬而言，和諧匯一正能給他帶來新的操作空間。

從投資視野上，韓冬表示從前在公募基金主要還是專注于A股市場(chǎng)的研究和投資，而如今，在和諧匯一所關(guān)注的范圍不僅包括A股和港股通中的股票，還涵蓋大量非港股通的港股標(biāo)的，甚至是在美股上市的中國(guó)公司。這種研究視野的多元化和國(guó)際化為其帶來了更廣闊的投資機(jī)會(huì)。

投資范圍方面，韓冬則提到目前主要聚焦的還是有定價(jià)能力的中國(guó)資產(chǎn)，或主要需求因素在中國(guó)的上市公司，“我們近年來看到中國(guó)很多行業(yè)的公司正在卷到海外去，并且具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。某種意義上，我們也在嘗試投資的出海?！?/p>

他提到，一方面，隨著投資標(biāo)的池的擴(kuò)大，這一定有利于組合的更加精選，價(jià)值投資的底層邏輯跨市場(chǎng)也是有效的，甚至在長(zhǎng)線資金壯大的海外市場(chǎng)更容易奏效。

另一方面，在這些外資為主的市場(chǎng)中，工作方式、能力圈和視角都有一定的差異化，比如更深入的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，更高效的內(nèi)部研究等。這有助于在投資過程和投資觀點(diǎn)上產(chǎn)生和主流外資的預(yù)期差。

從交易工具上，韓冬表示正在嘗試更多的場(chǎng)外衍生品工具優(yōu)化投資交易，“從前我們的股票的觀點(diǎn)，落實(shí)到投資上，只有買入和賣出二元的決策。在公募期間只能通過左側(cè)交易或倉(cāng)位控制來平衡下行風(fēng)險(xiǎn)和上行風(fēng)險(xiǎn)，即使觀點(diǎn)沒錯(cuò)，實(shí)操中也不可避免做錯(cuò)或錯(cuò)過?！?/p>

“當(dāng)下我們可以通過氣囊產(chǎn)品來完美表達(dá)，覆蓋更多的可能性。同樣的，對(duì)于底部左側(cè)、底部震蕩的觀點(diǎn)，用雪球來參與；對(duì)于頂部區(qū)域但不排除進(jìn)一步泡沫化的標(biāo)的，用正股置換看多期權(quán)來退出等等?！表n冬認(rèn)為。

不過，在韓冬看來，公轉(zhuǎn)私后相對(duì)收益到絕對(duì)收益也是重要的課題。他相信場(chǎng)外衍生品工具的應(yīng)用會(huì)是私募控制回撤重要的解法之一，在特定時(shí)期為降低組合波動(dòng)而支付費(fèi)用是有意義的。

他感嘆在轉(zhuǎn)變后更是挑戰(zhàn)，仍需不斷思考和學(xué)習(xí)，“投資管理行業(yè)‘好發(fā)不好做，好做不好發(fā)’的魔咒，背后是人性，挑戰(zhàn)的是負(fù)債端的預(yù)期管理和資產(chǎn)端的回撤控制。在當(dāng)前投資人極低的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，絕對(duì)收益目標(biāo)的挑戰(zhàn)很大?！?/p>

內(nèi)核

韓冬作為價(jià)值成長(zhǎng)投資的擁躉者，也在交流中談到了對(duì)其的新思考。

什么叫價(jià)值投資？韓冬并沒有直接作出解釋，而是反問了“什么不叫價(jià)值投資”。在韓冬看來，不基于基本面來投資，純用投機(jī)、在博弈過程中獲取收益的，在歸類上就不能分至價(jià)值投資。正如格雷厄姆向來嗤之以鼻的行為——僅根據(jù)預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)的走高或走低而做出的財(cái)務(wù)決策。

如果將“價(jià)值投資”簡(jiǎn)單定義為“基于公司基本面的投資方式”，市場(chǎng)上大部分投資經(jīng)理，都毫無疑問是價(jià)值投資者。然而，并非基金經(jīng)理們的投資策略都是雷同的，也不意味著在投資標(biāo)的中忽視成長(zhǎng)，或者只看低估值。每個(gè)人對(duì)價(jià)值的定義都因價(jià)值觀的差異而不同。韓冬補(bǔ)充。

談到價(jià)值投資的核心，他認(rèn)為仍在于便宜買好貨。在好公司、好行業(yè)、好價(jià)格的不可能三角中，公司的質(zhì)量是最持續(xù)和穩(wěn)定的因素，也是衡量長(zhǎng)期價(jià)值的核心。實(shí)證數(shù)據(jù)也表明，如果用ROE水平來代表公司的質(zhì)量，長(zhǎng)期來看公司質(zhì)地對(duì)股價(jià)的解釋力是最強(qiáng)的，股價(jià)的回報(bào)高度貼合ROE水平。高質(zhì)量的資產(chǎn)長(zhǎng)期會(huì)產(chǎn)生高質(zhì)量的回報(bào)，也應(yīng)對(duì)了歷史上成功價(jià)值投資者們反復(fù)提及的核心——“內(nèi)在價(jià)值”。

“當(dāng)好公司有了好價(jià)格，在行業(yè)狀況不佳的時(shí)候，通過投資于這些公司，當(dāng)行業(yè)逐漸好轉(zhuǎn)、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值提升時(shí)，即可從中獲得超額收益。歷史上，這種困境反轉(zhuǎn)的投資方式往往能夠?qū)崿F(xiàn)戴維斯雙擊，使投資者賺取超額收益。雖然這種策略更多地側(cè)重于挑選優(yōu)質(zhì)公司，但在市場(chǎng)上它也能夠表現(xiàn)良好，不會(huì)落后于其他配置型投資策略?！表n冬道，“好公司，是投資的底線?！?/p>

對(duì)于好公司的理解，韓冬總結(jié)成兩句話，其一是無形資產(chǎn)大于有形資產(chǎn)，其二是人大于資產(chǎn)。

自身投資框架而言，韓冬提到了投資第一性原理便是對(duì)價(jià)格的理解，“股價(jià)為何漲或跌，看似簡(jiǎn)單的問題，是我們從研究員到投資經(jīng)理常問常新的課題。短期而言股價(jià)可能同時(shí)受到行業(yè)供需、政策導(dǎo)向、公司業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多個(gè)因素的影響；而從長(zhǎng)期視角下，絕大多數(shù)股票的漲跌都會(huì)貼合其基本面的走勢(shì)。如此看來，股價(jià)的模型很像數(shù)學(xué)中的傅里葉展開式，而價(jià)值就是價(jià)格的一階傅里葉展開，也就是權(quán)重最大、周期最長(zhǎng)的變量?！?/p>

未來

對(duì)于未來的投資方向，韓冬提到了五個(gè)方面，分別是AI、新能源汽車、制造業(yè)、小眾消費(fèi)品以及創(chuàng)新藥。

AI方面，在韓冬眼中AI是對(duì)IT行業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期看好AI在交互、內(nèi)容革命以及智力資源可復(fù)制性等方面的應(yīng)用，他總結(jié)，AGI短期是交互革命，中期是內(nèi)容革命，遠(yuǎn)期是智能革命。這些將對(duì)商業(yè)模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，也正等待真正殺手級(jí)別的應(yīng)用出現(xiàn)。

在韓冬看來，“雖然在投資端，市場(chǎng)短期更多的還是在主題炒作氛圍中；AI 時(shí)代的微信和蘋果，很可能還在一級(jí)市場(chǎng)的孵化中。但我們相信科技的力量，也會(huì)持續(xù)關(guān)注，尋找真正受益的大級(jí)別機(jī)會(huì)?！?/p>

談及新能源汽車，韓冬表示新能源汽車市場(chǎng)正在經(jīng)歷巨大的變革，消費(fèi)者對(duì)于整車的購(gòu)買競(jìng)爭(zhēng)要素也發(fā)生了變化，新能源汽車成為了萬億規(guī)模的賽道，具有增長(zhǎng)潛力。

這種變化帶來的一方面是產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)。封閉保守的汽車產(chǎn)業(yè)鏈多年來第一次遭到市場(chǎng)化力量的挑戰(zhàn)，從終端到供應(yīng)鏈，“新勢(shì)力”都成為重要的玩家。另一方面是競(jìng)爭(zhēng)要素的重塑。以動(dòng)力架構(gòu)的切換為基礎(chǔ)，智能化越來越成為重要的競(jìng)爭(zhēng)要素，汽車行業(yè)產(chǎn)品為王，游戲規(guī)則的變化可能蘊(yùn)含著從產(chǎn)業(yè)鏈到終端的量級(jí)巨大的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于制造業(yè)，韓冬直言“本土制造業(yè)已形成具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)鏈集群，且具備相當(dāng)?shù)目v深?！敝圃鞓I(yè)也由Made-In-China變?yōu)镸ade-By-China，股東回報(bào)隨產(chǎn)業(yè)外流的風(fēng)險(xiǎn)并不大。當(dāng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)到一定階段，本土制造業(yè)本身也在往更高附加值的方向發(fā)展，也Made-In-China 變?yōu)镈esign-In-China。

消費(fèi)行業(yè)方面，韓冬的投資線索來源于小眾消費(fèi)品的大眾化。他表示，隨著收入水平的提高和國(guó)人的文化自信，個(gè)性化的消費(fèi)需求層出不窮。消費(fèi)者更愿意為獨(dú)特的消費(fèi)體驗(yàn)支付溢價(jià)，這有助于小眾產(chǎn)品的大眾化。

醫(yī)藥方面，韓冬看好創(chuàng)新藥的出海。在他看來，醫(yī)藥行業(yè)在老齡化的大背景下具備需求側(cè)的長(zhǎng)期邏輯，而供給側(cè)受到政策導(dǎo)向的影響明顯，但創(chuàng)新一直是行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，創(chuàng)新藥行業(yè)同時(shí)符合政策鼓勵(lì)、需求可持續(xù)、競(jìng)爭(zhēng)格局可辨析等要素。

他表示，頭部的創(chuàng)新藥企正謀求切分海外市場(chǎng)的巨大蛋糕。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的全球化，由仿制藥時(shí)代的成本驅(qū)動(dòng)，變?yōu)閯?chuàng)新藥時(shí)代的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)本質(zhì)是以國(guó)內(nèi)的工程師紅利，在研發(fā)成本和經(jīng)營(yíng)效率上對(duì)海外對(duì)手形成明顯超越。而建立全球化的研發(fā)和銷售體系非一日之功，本土先發(fā)企業(yè)具有較長(zhǎng)的領(lǐng)先期，有理由相信他們?cè)诹己玫母?jìng)爭(zhēng)格局下能夠享受相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。